三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)即將公布，預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速下行壓力依然較大，一些指標(biāo)顯示需求不足正在延續(xù)甚至加重，尤為突出的是，企業(yè)融資難融資貴難題依然待解。貨幣政策有望主動作為，央行可能將采取多種手段致力于降低實體經(jīng)濟(jì)融資成本，擴(kuò)大定向降息范圍，甚至在必要時啟動全面降息。

央行三季度貨幣政策例會提出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)“形勢的錯綜復(fù)雜不可低估”，這一表述較二季度貨幣政策例會更為強(qiáng)調(diào)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)雜程度。三季度GDP情況不容樂觀，四季度壓力依然較大。一是房地產(chǎn)投資迅速下滑，8月全國商品房開發(fā)投資累計同比增速已低至13.2%，比去年同期下降6.1個百分點(diǎn)，預(yù)計四季度將進(jìn)一步下跌，是拖累增長的最大因素。二是隨著往年投資建設(shè)項目陸續(xù)竣工，而今年新開工項目有限，新增長動力不足。三是PPI已連續(xù)30個月負(fù)增長，制造業(yè)領(lǐng)域面臨通縮壓力加大。四是金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好下降，金融支持力度減弱。

最為突出的是，目前實體經(jīng)濟(jì)實際利率較高。央行數(shù)據(jù)顯示，6月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率為6.96%?？紤]到當(dāng)前PPI長期運(yùn)行在負(fù)值區(qū)間，企業(yè)融資成本普遍在8%以上，中小企業(yè)融資成本更高，甚至可達(dá)10%以上。

我國企業(yè)投資回報率呈逐年下降趨勢。有研究在計算調(diào)整價格后的稅后投資回報率，2012年中國已降低到2.7%的新低水平。世界大型企業(yè)聯(lián)合會報告顯示，中國全要素生產(chǎn)率增長率從2007年4%下降到2008-2012年的-1%。微觀方面證據(jù)更多。從債務(wù)/非金融上市公司EBITDA指標(biāo)看，2007年該指標(biāo)為4.5-5倍，2014年該指標(biāo)已達(dá)15-16倍。如果融資成本為7%-8%，意味著企業(yè)全部經(jīng)營現(xiàn)金流只能用來支付利息負(fù)擔(dān)。

當(dāng)前，實際利率高企是內(nèi)需不足重要癥結(jié)，是調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、鼓勵中小企業(yè)、民營企業(yè)發(fā)展、推動城鎮(zhèn)化建設(shè)面臨的重要瓶頸。降低企業(yè)融資成本已成為當(dāng)前貨幣政策穩(wěn)增長重要目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大的背景下，貨幣政策降低融資成為可能將體現(xiàn)三大特點(diǎn)：

一是從整體看利率水平仍有下行空間。利率水平要與通脹程度和預(yù)期相適應(yīng)。從物價運(yùn)行走勢看，由于翹尾因素回落，9月CPI同比漲幅可能會出現(xiàn)較大回落，重新回到2%以下；PPI同比漲幅顯示制造業(yè)存在著持續(xù)通縮。展望四季度，目前看豬肉價格同比仍可能是負(fù)增長，年內(nèi)難有趨勢性上升，糧食價格總體平穩(wěn)，四季度CPI同比漲幅都在低位。歐央行再次加大貨幣寬松力度，有利于我國拓展貨幣政策運(yùn)用空間，引導(dǎo)實際利率下行。

今年以來，貨幣政策突出任務(wù)是解決實體融資成本高的問題。為此，央行多管齊下引導(dǎo)利率下行。9月18日，公開市場14天期正回購中標(biāo)利率降至3.50%。貨幣市場迎來實質(zhì)性降息，央行引導(dǎo)利率下行意圖較為明顯。

二是“降息”自定向始，未來可能繼續(xù)定向降息。9月30日央行推出房貸新政，降低居民首套房和改善型需求購房成本，促進(jìn)房地產(chǎn)消費(fèi)。房貸新政將產(chǎn)生在房地產(chǎn)領(lǐng)域定向降息的效果。未來可在更多領(lǐng)域和行業(yè)，實施更大范圍定向降息政策。

需要看到，定向操作也面臨尷尬。定向操作主要發(fā)揮信號和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，但從長遠(yuǎn)看，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級、信貸資源投向優(yōu)化，根本上還是要依靠體制機(jī)制改革，發(fā)揮好市場在資源配置中的決定性作用，定向操作非長久治本之策。

三是如果即將公布的三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示穩(wěn)增長面臨較大挑戰(zhàn)，則全面降息可能性不能排除。一方面，定向操作長期使用，難免造成銀行資金成本差異，甚至直接影響利潤，與打造市朝行為主體和價格形成機(jī)制相背，也不利于利率市朝推行。

另一方面，從長遠(yuǎn)看，降低企業(yè)融資成本尤其是中小企業(yè)融資成本非貨幣政策一己之力能夠化解，財政政策通過貼息、減稅等手段效用更為明顯。短期內(nèi)，在財政政策難以大發(fā)力的現(xiàn)狀下，引導(dǎo)全社會利率下行或許還需央行調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率。盡管目前貸款利率已放開由銀行自主定價，但基準(zhǔn)利率仍具有重要指示作用。